钮文新金融肠梗阻之症结何在

一年期shibor下降很快，目前已跌破3.5%，来到3.%。与此同时，各期限国债收益率和国债回购利率也出现较大幅度的回调。看到这样的利率水平，让我们联想到，大小商业银行大额定期存单的利率平均水平大致也在3.5%左右。所以，放开银行存款利率管制，使之快速基本持平于shibor同期利率，从而实现利率“双轨合一”和中国利率较为彻底的市场化，至少市场条件正在趋向成熟。

当然，商业银行一年期存款利率只有2%左右，距离3.5%还有很大一段距离，但从商业银行负债成本看，一年期2%的存款利率已经不是标准，而实际成本要远高于此。所以我们估计，央行也在等一个具体的时机：当shibor一年期水平更加接近商业银行负债成本，这时候放开商业银行存款利率，市场震动最小。但无论如何，商业银行各期限存款利率都难免会有所上升，但那只是名义上的上升，由于不影响银行负债成本，所以这样的名义利率上升并无实际加息的意义。

中国实际存在的利率“双轨制”当然是阻碍货币政策传导的重要因素。比如，长期的利率双轨制已经导致银行储蓄存款大量流失，去到货币基金，尤其是银行新增储蓄存款近乎为零，甚至负增长，这构建了商业银行的流动性高度紧张，不得不依靠最不稳定的批发性短期拆借资金去维系信贷资产的稳定，但存贷款期限错配特别严重。在这样的背景下，央行控制货币市场利率（shibor）其实难度很大，短期基础货币投放稍有不足，货币市场利率立即暴涨，从而对货币政策构成严重干扰。另外，央行要压低货币市场利率必须巨额投放基础货币，大幅增加货币政策执行成本。

从治理中国金融混乱计，央行必须尽快完全利率“双轨合一”，但问题是：未来央行以谁作为基准利率？我们的建议是：鉴于中国以实体经济为本的经济特征，也鉴于一年期站在货币市场和资本市场的分界点上，央行宜将一年期shibor视为基准利率，这样可以把央行利率意图直接传导给资本市场，大大压缩了传导路途。以一年期shibor作为基准利率至少可以作为过渡方式，待整个利率体系理顺之后，再过渡到以7天期shibor为基准利率。但无论如何我们都认为，中国没有理由过分学习欧美金融危机之前的做法——以隔夜利率为调节基准。实际上，金融危机之后，当发达国家开始恢复制造业之时，它们更加在乎长期利率，更多地采取手段直接干预长期债券利率（资本价格）。我们认为，这是未来的货币政策潮流。

从金稳委第二次会议公告看，未来中国金融管理将更加注重货币政策传导，尤其将重视金融流动性转化为资本的过程。会议认为，目前，中国金融流动性非常充裕，但银行放贷不积极，再多的流动性都不能顺利转化为资本，这是一个必须认真加以解决的问题。我们高度认同金稳委的看法，认为这是抓住了中国金融问题的关键现象，而这实际就是金融“肠梗阻”的症状。但是，解决问题绝不能简单粗暴地命令商业银行多放贷款，而必须通过理顺机制，除去阻碍银行放贷意愿的根本因素，中国金融才能恢复健康。实际上，中央政治局关于下半年工作要求中也提到：要提高金融服务实体经济的意愿和能力。之所以提出这样的要求，恰恰说明中央已经意识到中国金融发生“肠梗阻”，金融机构服务实体经济的意愿不强，能力不够。表面看金融流动性巨大，但金融流动性无法有效转化为实体经济需要的资本。

要解决金融“肠梗阻”问题，我们必须着力搞清导致这一现象的根本原因，尊重金融常识，遵从金融常识。

我们认为，金融短期化和高杠杆化是导致金融流动性巨大，但不生成资本的关键原因。

无论杠杆率还是M2都是“因短而高”。金融端：储蓄存款负增长，负债越来越短，超过一定的临界点，支撑同样期限和规模的贷款所以短期负债会暴涨式增长；企业端：中长期贷款都是假的，都是越来越快的短期贷款滚动美其名曰“支撑实体经济的中长期贷款”，贷款稳定性实际非常低，“短贷长投”越发严重的后果就是“短期贷款需要同样暴涨式增长”。金融和企业短期借贷需求双双爆炸式增长，严重推高M2，但企业融资难融资贵。如果我们把M2视为金融流动性，把企业中长期贷款视为资本，那金融短期化导致的M2极高，而资本稀缺，这不正是金稳委第二次会议提出的：充足的金融流动性无法有效转化为实体经济所需资本——金融“肠梗阻”现象吗？

可见，问题的根源在于金融短期化和高杠杆化，但这同样是现象，而这一现象其归根到底五大诱因：（一）货币政策和财政政策不匹配，紧的货币环境使积极财政政策、国家项目、国企吸干金融资源，民企融资又短又贵又难；（二）外汇储备对应的央行负债严重注水基础货币，真实有效基础货币投放严重不足，经济增长靠货币创造支撑，货币乘数过高，货币乘数本身就是金融杠杆，本身就是商业银行超创货币，就是金融短期化的另一种解释。（三）利率双轨制导致货币基金吸干老百姓的银行储蓄，促使金融空转套利、短期化和价格上升；（四）原银监会监管放松，各类新生金融、准金融机构争夺资金，有限的金融资源突然多出几万家金融或准金融机构哄抢，期限越抢越短、价格（利率）越抢越高；（五）金融市场预期管理为零。

期限短、价格高，这是中国金融劣质化的表象，所以要根治必须逐项破除“五大诱因”，打通“肠梗阻”。而从更加根本上讲，中国必须彻底摆正金融观念：对整体金融而言，资本金融为主，货币金融为辅；对资本金融而言，股权资本为主，债务资本为辅。因为，资本金融是服务实体经济的金融，货币金融只是发挥短期头寸调剂功能；股权资本是债务资本存在的前提，没有股权资本就没有债务资本。

这是常识，以此为标准检讨中国金融过去10年的发展，我们确实干了许多违背常识的事情，我们构建了有利于货币金融发育、同时挤压资本金融的市场机制，这个根本问题得不到纠正，金融病态必将持续。因为，货币金融+资本金融=全部金融资源，货币金融膨胀必然挤压资本金融。这同样是金融常识