A股相比美股更健康北上资金驱动结构性龙

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点击上方 　　配置上，新旧基建和科技白马依然是贯穿全年的主线，短期结构再平衡过程中，建议重点 　　海通证券：A股相比美股更健康， 　　①美股前期高位附近再现大跌显示其有一定的虚高：美股估值高盈利弱，上涨主要源于零利率，且结构分化严重，主要靠龙头公司上涨。②A股相比美股更健康，估值更低且基本面更扎实。短期回撤，整体是底部区域震荡，为牛市3浪上涨做准备。③三季度聚焦内需，如新基建(科技)、券商、汽车家电，低估行业的修复等催化剂， 　　国泰君安证券：北上资金驱动结构性龙头行情

　　年以来龙头相对非龙头的涨幅优势仅存在于50%的细分行业。但龙头表现具有风向标意义：等权计算的行业涨幅与龙头较非龙头涨幅优势显著相关。从资金格局看，北上资金在龙头与非龙头增持比例的差异，与龙头与非龙头表现差异相关性很高。历史上龙头相对非龙头的表现，与北上资金流入斜率相关。未来北上资金与公募基金仍为A股增量资金来源，资金向少数龙头集中的趋势难改。

　　龙头的超额收益在各风格板块普遍存在，但不同行业龙头的超额收益具有显著差异。从旧龙头没落看，行业见天花板、行业发生变革、行业难集中的情况，龙头没有超额收益。从新龙头崛起看，具有马太效应、错位竞争、行业成长的情形时，龙头回报率高。不同行业出现龙头的数量差异较大，医药、食品龙头数量明显领先，一线龙头中消费股多、二线龙头中科技股多。

　　华泰证券：A股中报季前或维持窄幅震荡

　　对比A股压制力和支撑力主要影响因素边际变化：1)宽信用仍是政策主力，本周央行MLF续作的量价水平决定未来一段时间货币政策方向；2)海外疫情方面，美国多州出现第二轮疫情迹象，对外需修复形成压制；3)国内疫情出现反弹，内需修复或受扰动、预计持续时间较短，但短期对A股风险偏好支撑力下降；4)海外流动性保持宽松，但估值高位的美股对负面信息反应敏感度上升，震荡或加大，不利于支撑A股风险偏好。

　　当前A股已在右侧，但中报季前或维持窄幅震荡，若未来1-2个月PPI拐点出现，中报季市场有望从α机会走向β机会。行业配置：继续 　　国信证券：着眼大势，坚守龙头

　　着眼大势，坚守龙维持板块中线“超配”评级。目前虽然海外疫情仍有不确定，但消费回流下利好免税等龙头成长。国内复工复产正全面推进，中小学陆续开始复学，景区包括室内景区恢复节奏逐步明朗，疫后经济建设及促进内需消费政策力度正在强化。虽疫情下今年行业承压难免，但环比均开始趋于改善，且疫情不改龙头中线逻辑。

　　综合中线逻辑和短期催化，短期重点推荐：中国国旅、中公教育、宋城演艺等；中长线继续立足“赛道+格局+质地”，推荐：中国国旅、中公教育、宋城演艺、立思辰、锦江酒店、首旅酒店、科锐国际、广州酒家、凯撒旅业、众信旅游、天目湖、中青旅、美吉姆、峨眉山A、黄山旅游、三特索道等。

　　光大证券：短期风险可控

　　展望后市，近期市场调整主因还是3月底以来涨幅较大产生的兑现收益压力，市场估值已修复至合理水平后，上行还需更多企业盈利改善的信号，美股或有调整风险，但美联储保持鸽派也决定难以大幅下跌和对A股产生系统性影响。伴随经济复苏趋势确认和金融数据持续改善，通胀回落和就业压力也不支持政策收紧，“数据强，政策松”逻辑未改变，短期风险导致市场创新低的概率较低，若出现回调则意味着市场的性价比进一步提升，无需过于担忧。

　　配置上， 　　创业板注册正式落地

创业板改革并试点注册制相关政策正式发布！6月12日深夜，证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则。6月15日起，深交所将开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。值得一提的是，6月11日国务院发布了关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见，提到改革创业板并试点注册制由证监会牵头，6月底前出台相关政策，年内落地，然而仅仅一天相关政策便已出台。

　　国君非银研报指出，创业板试点注册制改革落地利好券商投行、直投、经纪业务发展：1、创业板试点注册制改革缩短审核时间，短期来看券商投行业务将快速增长，前期创业板项目储备丰富的证券公司将直接受益于政策改革红利；长期来看，注册制的实施将重塑投行竞争格局，同时赋予券商更多主动权。2、创业板仅要求保荐机构对未盈利、存在表决权差异安排、红筹以及发行价格过高的四类企业强制跟投，券商PE、另类投资子公司业绩表现有望实现增长。3、注册制改革放宽市场涨跌幅限制至20%，将有效提升市场交投活动度，有助于推动券商经纪业务收入提升。

　　中山证券首席经济学家李湛近日撰文指出，注册制试点全面铺开，资本市场改革跨越深水区。注册制改革是我国资本市场改革的重点和难点，注册制改革进程缓慢曲折是股票市场成为我国资本市场相对薄弱环节、股权融资增长较为缓慢的重要原因。设立科创板成为我国资本市场注册制改革的突破口，年至今，科创板IPO企业数量为32家，首发募集资金亿元，科创板的IPO企业数量和首发募集资金规模都远远超过创业板同期的IPO数量和募集金额。

　　据数据统计，截至6月13日，今年以来券商投行IPO承销合计收入53.17亿元，较去年同期的26.21亿元增长.86%。业内人士分析指出，创业板改革并试点注册制，对于未来加速IPO有着极大的促进作用，这也将为券商投行带来可期的增量业务，头部券商的优势比较明显。从行业整体来看，年证券业投行收入有望同比增长26%；中长期有望在未来五年实现3-4倍高速腾飞。

　　券商股或再被引爆

　　“注册制是资本市场上前所未有的制度性变革，对投行等机构将产生巨大影响，在年往后的几年间，投资机构、企业等市场参与者都要真正理解注册制改革的意义。”如是资本董事总经理张奥平表示。

　　除了注册制改革利好外，再融资松绑等政策也将有利于投行业务。天风证券认为，创业板改革将稳步推进，“新三板改革+分拆上市+再融资+并购重组”政策均已落地，年将是股权融资大年，也是政策利好转化为业绩的一年。预计年投行业务收入至少达到亿元，同比增加20%。

　　粤开证券表示，从近期金融委和上交所的表态看，后续资本市场深改政策有望超预期，包括长期资金引入、创业板注册制进程和市场基础制度(上证指数编写和T+0)等多个方面，利于市场风险偏好提升和券商盈利增长。全年看，券商盈利增长有望超预期，目前板块PB1.49倍，头部券商平均PB1.28倍，均处于历史低位，维持行业“看好”评级。

　　值得一提的是，券商股再获股东增持。6月12日晚间，长江证券()公告称，股东新理益集团及其一致行动人国华人寿于年5月23日-年6月11日期间，累计增持.46万股长江证券，增持比例1.36%。

　　其实，不仅是刘益谦，近期多家券商都获得了股东的增持。5月以来，吉林敖东两度在港股市场出手增持广发证券()。港交所数据显示，5月12日吉林敖东以8.港元/每股的价格增持广发证券.68万股，耗资约为.09万港元。5月29日吉林敖东再度出手，以7.港元/每股的价格增持.5万股，耗资约.74万港元。

　　与此同时，国泰君安证券的H股()也获得了实控人上海国际年内第三次增持。根据港交所权益披露信息，国泰君安H股今年分别在2月4日、5月12日和6月1日获得了实际控制人上海国际的增持，增持数量分别为.08万股、.72万股和.3万股，累计支付金额约3.25亿港元。

　　在行业标的的先择上，分析人士表示，头部券商业绩稳定，并受益于多重政策利好，仍为配置的首选；在板块内结构性行情较为显著的背景下，应重视弹性券商的波段投资机会。国君非银研报称，创业板试点注册制改革正式落地，进一步推动投行业务发展模式的转型，龙头券商定价、销售、风控等综合能力突出，核心竞争力将进一步加强，市场份额将继续向头部集中。继续推荐市场竞争力强劲，综合实力领跑行业的华泰证券())、中信证券()。

　　长城证券称，未来一段时间仍秉承以业务结构多元化、均衡化来选股，首选业绩相对优良、业务结构均衡化、多元化的龙头大券商。重点推荐华泰证券、国泰君安()、海通证券()等；互联网券商东方财富()；行情受益标的：东方证券()、东吴证券()等； 　　5月通胀下行超预期，CPI延续快速下行，PPI继续探底。随着复工复产、复市复业继续推进，疫情可能步入下半场市场供需结构逐步修复，食品价格回归季节性趋势，非食品项中仅衣着价格和其他用品及服务环比上行，其他分项价格均下行或持平。PPI同比继续下行探底。

供给侧波动造成价格扰动。年启动的PPI强周期并非源于需求扩张，供给侧结构性改革导致上游行业量缩价涨。年以来的CPI同比快速上涨也来源于猪肉供给侧的收缩。

　　货币宽松带来的货币供应量增长并未完全形成投资和产出，资产价格成为货币蓄水池。社会固定资产投资完成额与GDP固定资本形成额之差反映了土地价格等资产价格，年起该部分差额迅速增长。次贷危机之后欧美国家大规模的QE导致房价攀升的同时，股票市场也成为资金流向的目的地之一。

　　全球都在经历低利率、低通胀、低增长、高资产价格。从美国和日本的通胀历史可以看到，在经济增长较快的阶段过后，核心通胀中枢往往出现趋势性下行。全球增长动能的下降和新兴产业兴起和贫富差距扩大和贸易的不平衡导致的货币供需的不匹配、主要经济体的老龄化趋势、金融危机后监管政策趋严使得银行风险偏好下降、货币政策的锚向资产价格偏移等将全球资本市场推向低利率、低通胀和高资产价格。

　　后续需警惕通缩。如果仅仅以CPI和PPI为考察指标，相比于担心通胀，后续更应该 　　四季度名义GDP增速回落之时，可能是债券新的机会。新冠疫情步入后期经济仍然处于修复状态，预计三、四季度实际GDP增速都将明显高于上半年，但是从通胀的角度而言，四季度CPI同比转负、PPI维持负值的通胀格局下，四季度名义GDP增速将较三季度有所下滑，重新利好四季度利率下行。

　　债市策略：前期宽松的货币环境恐难以迅速拉升CPI和PPI，从名义GDP增速的角度，预计四季度名义GDP增速将较三季度有所下滑，重新打开债券市场的利好格局。在此我们重申年下半年投资策略中的观点，预计下半年10年国债到期收益率在2.6%~3.0%区间宽幅震荡，四季度或出现对债市友好的时间窗口。

上周四美股暴跌，A股周五早盘受美股影响低开，之后既一路上行，当日既收复失地。A股上周五的表现令国内一些投资者的乐观情绪明显上升，而市场中的牛市说也纷至沓来，乃至有的人认为A股将出现百年难遇的大牛市。

上周四美股暴跌，周五反弹了一些，但是美股在技术上有继续调整的要求。以纳斯达克指数为例，日线MACD高位钝化后破位，这种情况下短期连续上行是比较困难的，本周恐还会有所动荡。

而股市在高位期间最怕的就是波动率放大，高位出现高波动率，即便美股再度冲高，之后也容易产生大跌。所以在外盘动荡期，内盘持股要控制好仓位，以稳为主，持仓在50%～60%之间比较稳妥，少听一些市场的牛市说。

虽然A股杀估值周期基本结束，但想要开启牛市的大门并不容易，还需要一些时间，至少今年还比较困难。牛市的产生需要一些重要的基本条件，如经济发展需要、经济上行周期、政策扶持、流动性充足，如上市公司、主力机构与普通投资者互相协调，如羊群效应等等。这些基本条件不具备，市场是很难走出牛市的。

一、经济发展需要

美股在次贷危机之后之所以走出十年牛市，这是美国经济与金融战略的需要。由于华尔街是国际金融中心，美股是美国金融市场的主要后台运作机制，是美国金融市场的标杆与信心，若不修复股市，国际资本就不会回归美国，就不会买入美国国债等资产，那么美国的债务经济就会难以为继。

同时美股的修复也是对美国金融衍生品市场的修复。若美股不能修复，美国金融衍生品打包的债务就无法向全球转嫁，只有修复股市，令国际市场对美国经济有信心，美国的债务才会被分销给国际，否则美国经济产生的债务就会形成肠梗阻，经济就要出大问题。

所以美国经济与金融的战略性需要，决定了华尔街必须拉高股市，这是美元、美债与美国经济循环的必然选择。正因如此，在此轮卫安危机当中华尔街才会疯狂拉高股市。

而中国股市与美国在经济与金融战略上则完全不同，中国股市当前的主要任务是为国内企业直接融资，主要是为实体经济服务，而不是向全球输出债务，更不是构建人民币国际循环体系。目前国内的经济与金融战略虽然有些改变，但是由于人民币国际化力度不够，所以改变有限。

另外，中国的房地产已形成泡沫，国内长期以来由于忧心金融危机的产生，所以长期压制股市，因为房地产与股市的双泡沫容易导致危机。美国次贷危机的产生就是房地产与股市双泡沫结构导致的结果，所以中国接受了次贷危机的教训，长期防止双泡沫的产生，因此房地产泡沫不化解，A股就很难走出牛市行情，这是由国内金融风控所决定的。

试想一下，谁敢在国内金融危机问题上玩火？所以A股当前并不是国内流动性最重要的蓄水池，国内流动性主要还是在房地产上，但是由于房地产正处在减杠杆的宏观调控周期，因此国内努力将流动性向债券市场与实体经济上引导，这就限制了A股的流动性。流动性不足何来牛市？

二、流动性与调谐问题

A股市场中，董监高与重要股东长期处于减持过程之中，上市公司与广大股东之间难以构成信任基础，因此国内投资者才会在股票市场中以短炒为主，而且很多机构也多是如此。在上市公司重要股东不断套现的周期内，主力是不会轻易拉高股市为他们抬轿子的。

而美股在这一点上与A股有明显的区别，美股的上涨在很大程度上主要是上市公司的股票回购推动的，这令各类投资基金、投资者与上市公司能够形成合力，因此才会出现牛市。

而国内股市长期处于高速扩容期，导致市场供大于求的现象逐渐明显，即使当前对外资进一步开放，但是市场资金面基本也只能维持平衡，所以A股市场去年至今年主要呈箱体震荡格局。

A股市场当前为全球第二大证券市场，拥有近只股票，但鉴于人民币国际化、资本账户自由化以及A股市场国际标准等方面的原因，A股全面向国际开放还有长期的路要走，所以A股吸引外资也是一个长期过程，当前的外资流入尚不足以推动A股走出牛市。

三、错误估值下的对外开放

A股在经历长期熊市之后，在市场估值严重偏低的周期进一步对外开放，令外资接了中国股市的底盘，这就意味着一旦A股未来开启牛市就是为外资抬轿子，如此对外开放，A股若没有牛市还好，若出现牛市就等于让外资带走国人财富，不仅令外资赚的盆满钵满，还能顺势在中国市场制造一场金融危机。那么我想问一问，谁敢给A股这样的牛市，这样的牛市对国民有何益处？

在A股进一步开放之前，我就多次撰文指出，A股的估值首先要拉到20倍收益率附近，然后再逐步开放，这样可以保障国内投资者的一些根本利益，但是谁能想到国内上市公司重要股东套现与主力拆台令A股估值不断下沉，给了外资送上了厚礼，这可以说令人扼腕叹息。

四、总结

国内当前在经济战略上的主要目的，就是翻越新一轮的全球经济危机，虽然美欧日等用无限量QE暂缓了经济危机的爆发，但是经济危机周期律决定了美欧等终究是无法跨越这场危机的，反而会因货币超发而令危机进一步深化，因此未来几年将会是东西方再平衡的决定性周期，谁能经得起新危机的检验，谁就可以在未来胜出，中国如果在这个周期内去推A股牛市搞泡沫，无疑是战略上的失误。

因此我的判断是，A股当前估值低，投资者适度投资是合理的，但是过于吹捧牛市是不必的，这是宏观战略所决定的。所以国内A股牛市的产生恐怕还需要一个周期，近两年来可能还是以结构性行情为主，投资上应轻指数重个股。

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